【XM外汇资讯】海外之声 | 金融风险“非银化”？金融监管与稳定的新考验

2026-07-26 12:35:56

导读

2008年全球金融危机后，对银行资本与流动性的监管强化的显著提升了银行体系韧性，但金融风险并未因此消失，而是渐渐转移至银行体系之外。2026年以来，英格兰银行、欧洲央行、美联储以及国际清算银行对非银行金融机构风险的关注明显升温：英格兰银行正在推进英国国债回购市场改革，限制对冲基金的融资杠杆；欧洲央行则将政策重点放在投资基金、对冲基金与银行之间的关联风险以及非银宏观审慎监管框架上；美联储持续追踪美国国债基差交易的扩张，并加强对银行向非银行金融机构提供融资的监测；国际清算银行则进一步将非银机构参与主权债市场的问题概括为一种新的“财政—金融稳定关联”。这一趋势表明，全球金融稳定政策的关注重点正在发生变化。基于此，本文通过梳理英国、欧洲、美国及国际清算银行近期有关主权债市场和非银金融风险的新闻、演讲与政策报告，旨在考察金融风险“非银化”的主要表现，并进一步讨论主权债市场在高公共债务、高杠杆交易与短期市场融资共同作用下所面临的新型脆弱性。

一

金融风险正在转移：从银行资产负债表到市场化金融体系

2008年全球金融危机后，以巴塞尔协议Ⅲ为核心的监管改革显著提高了银行资本充足水平、流动性储备和危机处置能力。英格兰银行副行长Sarah Breeden在2026年4月17日演讲中指出，面对疫情、能源冲击、地缘政治冲突、海外银行倒闭和英国国债市场动荡等一系列冲击，银行体系总体上发挥了吸收风险而非放大风险的作用。这种韧性并非偶然，而是危机后银行持有更多、更高质量资本和流动性的结果。但银行体系变得更加稳定，并不意味着整个金融体系已经变得同样稳定。Breeden强调，金融风险往往会沿着复杂路径转移至透明度较低、监管较弱以及市场理解不足的领域。当前，市场化金融已经占英国和全球金融部门资产的大约一半。非银金融的发展有助于拓宽融资渠道、分散银行体系风险，但如果非银机构同时存在高杠杆、流动性错配和复杂关联，其投资行为仍可能在压力时期放大市场冲击。

与此同时，风险的另一端正在向主权资产负债表集中。全球金融危机、疫情和地缘政治冲突推动主要经济体公共债务持续增长，而量化紧缩又使中央银行逐步减少政府债券持有。国际清算银行2026年年度报告数据显示，发达经济体非银行金融机构持有的主权债务占比由2021年的44%上升至2025年的53%；同期，本国中央银行持有政府债券的占比由27%下降至17%。这意味着，越来越多新增主权债务需要由私人投资者特别是非银机构吸收。

二

英欧美对非银金融的差异化监管逻辑

随着金融风险从银行资产负债表逐步转向市场化金融体系，非银机构在主权债市场中的高杠杆、流动性错配及其与银行体系的复杂关联，正成为各国金融监管关注的重点。面对相似的风险来源，英国、欧洲和美国形成了不同的政策路径。基于此，图1对三者的监管重点、主要风险与政策工具等进行了简要对比。

图1：英国、欧洲与美国非银金融监管对比图（AI 辅助绘制）

资料来源：BIS央行演讲与相关新闻报道整理

01

英国：直接约束回购杠杆，提升国债市场韧性

由此可见，英国政策的核心并不是限制非银机构本身，而是对容易产生系统性外部性的具体融资活动进行约束。其监管重点正在从“银行是否持有充足资本”，延伸至“回购市场是否为高杠杆交易提供了过于宽松的融资条件”。在当前非银金融监管讨论中，英国的政策方向最为具体，也最直接地指向主权债回购市场中的高杠杆交易。

近年来，对冲基金在英国国债现货和回购市场中的参与程度明显上升，而传统的长期投资者，如养老基金，在市场中的相对作用有所下降。Sarah Breeden指出，2026年初，对冲基金在英国国债回购市场中的净融资头寸达到2017年开始收集数据以来的最高水平，并且借款集中于少数采用相似交易策略的机构。对冲基金通常通过回购交易，以英国国债作为抵押品获得短期融资，再将资金用于国债现货、期货或利率衍生品之间的相对价值交易。这类交易能够在正常时期提高交易量、促进价格发现并为国债市场提供流动性。但由于相关价差通常较小，基金需要使用较高杠杆才能获得足够收益。一旦国债价格快速变化、回购融资成本上升或者银行缩减融资，基金可能被迫集中平仓，使其从正常时期的流动性提供者转变为压力时期的波动放大者。

为应对这一问题，英格兰银行正在研究扩大国债回购交易中央清算，并对非中央清算的国债回购交易设置最低抵押品折扣率（minimum haircut）。2026年4月发布的政策反馈文件显示，英格兰银行认为英国国债回购市场仍需进行结构性改革，并计划在2026年继续评估最低抵押品折扣率、中央清算和风险管理要求，预计于2027年初公布包括潜在政策建议在内的综合更新。

英国《金融时报》2026年7月的报道显示，英格兰银行仍在推进限制对冲基金国债融资杠杆的政策计划。支持者认为，最低抵押品折扣率可以减少融资条件突然收紧时的被迫平仓和国债火售；反对者则担忧，提高最低抵押品折扣率将增加交易成本、降低套利收益，并可能使交易转移至其他市场或司法辖区。

02

欧洲：建立非银宏观审慎框架，防范跨机构风险传导

与英国主要针对国债回购市场采取活动型监管不同，欧洲央行更加关注的问题是，非银金融风险并没有与银行体系完全分离。2026年2月，欧洲央行与欧洲系统性风险委员会联合发布报告，指出银行与非银行金融机构之间主要存在三类关系：银行为非银机构进行流动性管理、提供杠杆融资以及承担市场做市功能。这些风险敞口目前尚未构成迫在眉睫的系统性危机，但高度集中于少数欧元区全球系统重要性银行，可能在市场压力下放大风险。这种风险可能通过两个方向传导。一方面，投资基金、货币市场基金等非银机构是银行短期融资的重要提供者。当基金面临赎回或保证金压力时，可能迅速撤回对银行的资金支持，使银行面临融资流失和展期风险。另一方面，银行通过回购、贷款和衍生品向对冲基金及证券公司提供杠杆，因此也间接暴露于非银机构的交易策略。一旦基金集中平仓并引发资产火售，银行可能同时面临信用损失、抵押品贬值和市场中介压力。

因此，欧洲央行的政策重点是建立覆盖整个非银体系的宏观审慎框架，其政策逻辑更加系统化，关注重点不仅是对冲基金杠杆，还包括投资基金流动性错配、私人信贷透明度以及银行与非银机构之间的双向关联。具体而言，欧洲央行在2026年5月《金融稳定评估》中指出，从事相对价值策略的基金广泛参与欧洲主权债基差交易，其杠杆率约为25倍。如果地缘政治冲击或市场风险偏好变化导致债券价格快速调整，这些基金可能需要迅速平仓。对冲基金的顺周期去杠杆不仅会放大债券价格变化，还可能通过提高主权融资成本，削弱欧洲政府稳定的市场融资基础。

03

美国：强化风险识别，监测国债基差交易和银行—非银关联

美国监管思路的核心在于识别风险链条，而非立即对所有非银机构施加统一资本规则。美国的非银金融监管目前更多体现为风险监测、数据收集以及对国债市场交易结构的持续评估，而不是直接设置统一的非银杠杆限制。

美联储2026年6月发布的研究显示，截至2025年9月，大型对冲基金在美国国债市场中的总风险敞口已达到约4万亿美元，其中多头敞口约2.4万亿美元、空头敞口约1.6万亿美元；为支持这些头寸，对冲基金的回购现金借款规模达到约3万亿美元。规模最大的50只基金占大型对冲基金美国国债总风险敞口的约90%，表明相关交易同时具有高杠杆和高集中度特征。其中，美国国债现货—期货基差交易规模约为8300亿美元，接近2020年初峰值的两倍。基差交易有助于提高国债现货和期货市场之间的定价效率，但其风险在于，相关头寸同时连接国债现货、期货和回购三个核心市场。一旦波动率上升、期货保证金增加或者回购融资条件收紧，基金可能需要同步出售现货国债、偿还回购融资并关闭期货头寸，从而使原本局部的交易损失迅速转化为国债市场整体的流动性压力。

同时，美联储2026年5月《金融稳定报告》进一步指出，对冲基金杠杆仍处于有完整统计以来的历史高位。虽然银行体系资本水平仍然较高，交易商杠杆也保持在相对较低水平，但非银部门的高杠杆已经成为美国金融体系中较为突出的脆弱性。与此同时，美国银行与非银机构之间的融资联系正在迅速扩大。美联储理事Lisa Cook指出，过去十年，大型银行对非银行金融机构的信贷承诺年均增长约9%，约为传统工商企业贷款增速的三倍。

对此，美联储负责监管的副主席Michelle Bowman在2026年5月认为，应通过监管报表改善对银行向非存款类金融机构提供贷款的风险监测，包括收集借款机构资产、收入、杠杆和风险集中度等更细致的信息。其政策逻辑是，只有提高银行—非银关联的透明度，监管部门才能将这些风险纳入压力测试、资本规划和日常审慎监管。

三

结语与启示

综合英国、欧洲、美国和国际清算银行近期有关非银行金融风险的政策讨论可知，全球金融稳定监管正在进入一个新的阶段。危机后金融改革成功提高了银行体系的资本和流动性水平，但金融中介活动正在更多地转向市场化金融体系，风险也随之呈现出更加杠杆化、流动性驱动、跨境化和隐蔽化的特征。因此，当前金融稳定政策真正需要回答的问题，已经不再只是“银行是否足够安全”，而是整个金融体系能否在市场冲击下继续提供融资、流动性、价格发现和风险管理服务。

英格兰银行试图通过研究最低折扣率直接约束国债回购市场中的过度杠杆；欧洲央行强调建立非银宏观审慎框架，处理基金杠杆、流动性错配及银行—非银关联；美联储则侧重于识别国债基差交易和银行对非银机构融资中的集中风险；国际清算银行则将其提升至高公共债务与金融市场结构变化共同形成的新型全球风险。这些政策并不意味着监管者希望削弱非银金融机构在资本市场中的作用。对冲基金、投资基金、保险公司和私人信贷机构能够分散融资来源、提高市场交易效率并吸收不断增加的主权债供给。但监管者需要防止这些功能过度依赖短期融资、低折扣率和高度集中的杠杆头寸。由高杠杆交易所提供的市场流动性，在平稳时期可能十分充裕，但在压力时期也可能迅速消失。

对中国而言，全球金融风险非银化趋势意味着，金融稳定监管应在关注商业银行的资本充足率和资产质量的同时，加强对证券基金、保险资管、理财产品、私募基金以及债券回购市场的穿透式监测。尤其应重点识别金融机构之间的共同资产持有、回购融资、场外衍生品和流动性支持安排，防止风险通过表外业务和市场交易链条重新传回银行体系。同时，未来监管的关键并不是简单扩大对非银机构的监管范围，而是建立与风险活动相匹配的监管框架：既要维护债券市场的流动性和融资效率，也要限制容易产生系统性外部性的高杠杆融资；既要发挥非银金融支持实体经济和资本市场发展的作用，也要通过数据共享、压力测试和宏观审慎工具防止集中去杠杆，以争取在市场效率与系统韧性之间实现可信平衡。

参考资料

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[2]Breeden, S. (2026, April 17). This time is different? Bank of England.

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[4]European Central Bank. (2026, May 19). Financial Stability Review, May 2026.

[5]Board of Governors of the Federal Reserve System. (2026, May). Financial Stability Report.

[6]Bowman, M. W. (2026, May 8). Bank lending to non-depository financial institutions. Board of Governors of the Federal Reserve System.

[7]Monin, P. J. (2026, June 22). Decomposing hedge funds’ U.S. Treasury exposures. Board of Governors of the Federal Reserve System.

[8]Bank for International Settlements. (2026, June 28). Annual Economic Report 2026: High public debt and shifting financial markets—challenges for central banks.

[9]Financial Times. (2026, July 1). Bank of England to push ahead with plan to limit hedge fund leverage.

[10]Reuters Breakingviews. (2026, July 2). BoE has right fix for faulty gilt-market plumbing.

编译 / 崔洁

监制 / 李婧怡 

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